2022年日出东方研究报告 太阳能热水器龙头，打开空气能新增长点

一、投资概况

1.1. 核心观点

从长远来看，日出东方将调整业务方向，逐步从专注于太阳能产品转向更加繁荣的空气能业务。 我们认为公司在转型过程中具有投资价值：1）从行业层面来看，空气能出口销售增长较快。 据海关数据显示，2022年1月至10月，空气源热泵出口量增长60%+。 海外销售的加速增长得益于欧洲国家逐步淘汰化石能源供暖设备以及加大对空气能产品的补贴。 这就是产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激海外市场需求。 短期内，受地缘政治影响，能源价格将会上涨，有利于空气源热泵的销售。

2）公司空气能业务取得了一定的经营业绩。 根据公告及行业在线数据，2019年至2021年，日出东方空气能产品销售市场份额（内销+出口）持续提升。 2021年，公司空气能业务收入同比+120.4%。 日出东方于2012年开始开发空气能产品，到目前为止，公司在品牌、渠道等方面积累了一定的优势资源，未来或将成为主要增长点。 3）太阳能热水器业务稳步发展。 日出东方经营太阳能业务已有20年，在行业中处于领先地位。 公告及行业在线显示，2021年，公司太阳能热水器业务销售市场份额（内销+出口）为15.7%，近年来市场份额不断提升。 考虑到太阳能热水器行业规模稳定，我们认为未来公司太阳能业务将稳步发展，为公司转型提供现金流支持。

1.2. 与市场不同的视角

一些投资者忽视了空气能热泵的长期发展逻辑，认为欧洲能源价格上涨是空气能需求爆发的主要催化剂。 我们认为，空气能出口销售良好的主要原因是欧洲国家出台环保政策，利用补贴吸引消费者购买空气能产品。 据海关数据显示，即使近期天然气价格下降，空气源热泵出口仍保持快速增长。 长期来看，即使消除地缘政治因素，也不会改变海外空气源热泵需求增长的趋势。

资本市场忽略了日出东方具有一定的运营调整能力。 我们认为公司有望成功转型经营，将销售重点从传统太阳能产品转向空气能赛道，主要是因为：1）日出东方经营太阳能业务20年，拥有国内领先的份额，体现了强大的运营能力。 这是公司成功转型的基础。 2）日出东方自2012年开始发展空气能业务，拥有顺德和连云港两个生产基地。 从产品角度来看，空气源热水器与传统主打产品在技术上有相似之处。 近年来，空气能出口销售蓬勃发展，公司业务也实现了快速增长。 3）长期股权投资和理财产品收入为公司转型提供支持。 公告显示，2020年至2021年，日出东方投资收入为140/1.7亿元，分别占当期业绩的82%/81%。

2、清洁热能领域专家

日出东方是国内领先的太阳能热水器企业。 公司成立于1997年，位于江苏省连云港市。 日出东方主要经营太阳能热水器、空气能热泵、厨房电器等产品以及供暖、光伏工程项目。 公司实施“一横一纵”战略。 “一横”是以浴室、厨房为场景的智能家电业务； “一纵”是以清洁能源供电、供热、热水供应为核心的业务。 公司旗下拥有太阳雨、四季木格、帅康等品牌。 目前，公司产品主要销往国内市场，国内销售占收入的80%以上。 公司拥有“太阳雨”、“四季木格”、“帅康”三个品牌。

近年来，公司营收业绩快速增长，其中空气源热泵和电热水器是主要驱动力。 2017年至2021年，日出东方营收从27.8亿元增至42.1亿元，复合年增长率为10.9%； 归属于股东的净利润从6000万元增至2.1亿元，复合年增长率为40.3%。 公司空气能业务近年来快速增长，主要是因为：1）公司开发了可满足热水、采暖、泳池三大需求的空气能产品，迎合了欧洲能源转型和能源转型的需求。国内碳中和； 2）公司积极拓展国内零售、工程渠道及海外营销网络。 公司电热水器业务保持快速增长，得益于公司大力推进品牌建设以及在全国范围内开展热水科普巡演活动。

公司股权结构集中、稳定，员工股权激励到位。 公司董事长徐新建通过太阳雨控股集团持有公司56.1%的股份，为实际控制人。 2021年，公司启动限制性股票激励计划，向董事、副总经理、核心员工等497人授予限制性股票2290万股，占总股本的3.0%。 公司激励机制进一步完善，管理层与公司利益深度绑定。

3、全球能源转型加速，公司下游市场需求旺盛

3.1. 欧洲正面临能源短缺，空气源热泵的需求呈爆炸式增长。

空气源热泵是一种高效节能、零污染的热泵产品。 空气源热泵是利用少量的电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工质变相循环，进而利用空气中的热能的装置。 空气源热泵主要应用于生活及商业热水、采暖、干燥等领域。 从技术角度来看，空气源热泵的基本原理与空调行业的相关技术类似，但在换热器等核心热交换部件的设计上与空调的使用有所不同。以及智能除霜技术。 空气源热泵在热效率方面具有优势。 根据欧洲热泵协会（EHPA）的数据，空气源热泵的加热效率为300%至400%，而电暖器、燃油锅炉、燃气锅炉的加热效率均在100%以下。

空气源热泵经济性凸显，欧洲普及率将加快。 欧洲热泵市场以空气源热泵为主。 据欧洲热泵协会（EHPA）统计，2021年，空气源热泵占欧洲热泵销量的80%以上。 2012年至2020年欧洲热泵销量稳步增长，复合年增长率为10.1%。 受能源价格上涨和补贴政策刺激，2021年欧洲热泵销量将加速，突破200万台。 据工业在线统计，法国、意大利、德国和西班牙是欧洲热泵的主要消费市场，占2021年热泵销量的55%以上。

我们测算，在2022年7月的能源价格水平下，10年内空气源热泵的使用成本将低于电采暖设备和燃气采暖设备。 根据EHPA数据，2013年至2021年，欧洲供暖设备中热泵的渗透率从10%增长至24%； 欧洲家庭的渗透率从 3.2% 上升至 7.6%。 2020年以来，欧洲国家颁布了一系列补贴政策和法律法规，禁止销售油气锅炉，鼓励热泵在采暖领域的应用。 未来欧洲空气源热泵普及率提升空间巨大。 EHPA预计，到2026年，欧洲热泵年销量将达到400万台。

俄乌冲突后，欧洲能源结构亟待转型。 据《世界能源统计报告》显示，2021年天然气占欧洲能源消费结构的25%； 从俄罗斯进口的天然气占天然气消费量的近40%。 2021年上半年电力短缺席卷欧洲，能源价格快速上涨。 2022年俄乌冲突后，欧洲石油和天然气价格暴涨。 其中，英国天然气期货价格和布伦特原油期货价格同比分别上涨278%和61%。 在能源价格高的背景下，空气源热泵将满足欧洲家庭对高效节能供暖解决方案的需求。

欧洲的强劲需求将推动空气源热泵出口继续高位繁荣。 我国热泵产业链体系完整，具有规模和成本优势，已成为世界热泵生产和出口大国。 据《热泵贡献碳中和白皮书（2022）》显示，2020年，我国热泵产品产量占全球近60%。 近年来，我国空气源热泵出口保持较高景气度。 据海关数据显示，2015年至2021年我国空气源热泵出口量复合年增长率为32.5%。欧洲是我国空气源热泵出口的主要市场，近年来占我国出口总额的70%以上。 受益于欧洲补贴政策刺激消费需求，2021年我国空气源热泵对欧洲出口增长110%以上，呈现加速增长趋势。 在欧洲能源转型步伐加快的背景下，国内空气源热泵企业将继续接受空气源热泵出口订单。

3.2. 全球碳中和背景下太阳能热水器市场有望增长

太阳能热水器具有节能、环保的优点。 太阳能热水器利用热辐射原理，通过集热器将太阳能转化为热能，将水从低温加热到高温。 太阳能热水器具有节能、环保、安全、容量大、使用寿命长等优点。 太阳能热水器按结构形式可分为真空管式和平板式。 目前，国内太阳能热水器市场以真空管式为主。 据《中国太阳能热利用行业运行状况报告》显示，2021年真空管式销量占我国太阳能集热系统的74%。

我国太阳能热水器行业的发展明显受到政策的推动。 1987年，我国制造出第一根玻璃真空集热管，太阳能热水器产业进入初步产业化阶段。 1997年后，我国在江苏、北京、山东等地逐步形成太阳能热水器产业基地，皇明、日出东方、清华阳光等企业相继成立。 2000年以后，随着住房商品化和家庭热水需求大幅增加，太阳能热水器下游需求稳步增长。 2007年，国家发改委印发了《促进全国太阳能热利用实施方案》，全面推广使用太阳能热水器。 海南、广东、山西、辽宁等地出台了太阳能热水器强制安装政策。 2009年，太阳能热水器被纳入家电下乡范围，进一步开拓农村市场，行业进入快速增长阶段。 2012年后，家电下乡政策取消。 由于家电下乡政策透支了部分农村市场需求，且产品在城市推广受到区位等因素限制，太阳能热水器销量持续下滑。

太阳能热水器顺应环保潮流。 近年来，国内太阳能热水器销量在600万台左右，约占整体热水器市场的14%。 随着城市化进程的加快、各地绿色建筑的积极部署、太阳能与建筑结合技术的不断成熟，太阳能热水器工程市场正在快速发展。 工程市场主要包括民用建筑热水、公共建筑热水、工农业供暖领域。 2014年以后，工程市场在太阳能集热系统市场的销售份额迅速提升至70%以上。 在环境保护的背景下，我国加快建筑节能减排刻不容缓。 2022年，住房城乡建设部发布《建筑节能和可再生能源利用通用规范》，要求新建建筑应配备太阳能系统； 太阳能建筑集成应用系统的设计应与建筑设计同时完成。 预计兼具环境效益和经济效益的太阳能集热系统将在公共建筑、工农业生产领域得到更广泛的应用。

海外能源紧张，我国太阳能热水器出口蓬勃发展。 我国是全球最大的太阳能热水器生产国和使用国，建立了从玻璃原材料、玻璃集热管加工到热水器生产的全产业链。 2021年，我国太阳能电热水器出口量接近130万台，近五年复合增长率达9.4%。 从出口地区来看，拉美和欧洲是主要市场，占2021年我国出口总额的75%以上。国际能源署数据显示，海外太阳能集热系统累计装机容量2020年国家占比不足25%，未来提升潜力巨大。 REN21数据显示，2021年印度、巴西、美国、墨西哥太阳能集热系统销量将快速增长。在能源短缺的背景下，欧洲太阳能热水器市场有望实现快速增长，国内太阳能热水器出口蓬勃发展。

4、空气能：开辟日出东方新增长点

4.1. 产品性能优势，产能充足

日出东方在空气能领域进行了深度布局。 公司于2012年开始空气能业务布局，目前拥有顺德、连云港两大空气能制造基地。 顺德基地于2012年建成投产，连云港基地产能将于2022年进一步扩大。公司空气能产品涵盖热水、采暖（制冷）、泳池恒温、烘干产品。 2021年，公司空气能业务实现收入6.05亿元，内销占比高于出口。 内销以自主品牌为主，出口以OEM为主。

日出东方空气能业务具有一定的发展优势。 我们认为公司空气能业务优势为：1）产能优势。 欧洲高能源价格释放了海外对空气能的需求。 公司拥有顺德、连云港两个空气能生产基地。 其中，连云港基地今年将进一步扩大产能，能够及时接受订单。 2）技术优势。 2016年，公司在智能除霜和低环境高效技术方面取得突破，使空气源热泵机组能够在-30℃环境下稳定运行，并在-12℃下实现2.64的高能效比低温环境，解决北方低温环境下的设备问题。 运行不稳定的痛点。 需要补充的是，今年公司空气能产品结构将进行调整，均价或将上涨。 往年，公司出口产品主要为泳池恒温产品。 从今年开始，公司将重点关注供暖产品的出口。 空气能产品均价及毛利率有望改善。

近两年公司空气能产品的市场份额不断增加，表明该业务的竞争力得到了客户的认可。 我们判断空气能业务将成为日出东方未来的重点业务。 一方面，受欧洲能源价格和海外环保政策推动，出口需求不断增加，该业务可有效带动公司收入增长； 另一方面，空气能业务将能源产品的工作原理与热水器类似，也与原有业务具有协同效应。 公司空气能采暖产品具有性能优势。 日出东方的产品在使用过程中更加节能。 同时，公司产品能够稳定运行的极限温度（-30℃）也优于综合品牌。

4.2. 太阳能热水器是公司的主导产品

太阳雨和四季木格都有明确的市场定位。 太阳雨更注重性价比，四季木格在性能参数上优势明显。 太阳雨和四季木格的热水器产品均定位于中高端，但存在一定的价格差异。 太阳雨、四季木格、海尔三个品牌同规格（24管）产品对比： 1）从价格上看，太阳雨热水器较低，四季木格价格最高； 2）在集热能力方面，太阳雨的极限温度略低，四季木格的集热效率为95%，高于海尔91%的水平； 3）保温方面，四季木格表现最好，海尔优于太阳雨。

公司太阳能热水器产能充足。 公司太阳能热水器工厂主要位于河南洛阳（面积21万平方米）和连云港总部基地（面积42万平方米）。 据公司公告称，2011年太阳能热水器零售机和工程机总产能已达200万台。 2017年后，太阳能产品产销量呈上升趋势，相应均价逐年下降。 我们分析，这可能是由于工程业务占比增加，影响了产品销售价格。

太阳能产品贡献了公司的主要收入。 2021年，公司太阳能业务收入17亿元，同比+4.0%，占当年总收入的40%。 我们认为，日出东方已经营太阳能业务20年，拥有稳固的行业地位。 2021年，公司太阳能热水器销售市场份额（内销+出口）为15.7%。 从该业务的增长趋势来看，由于国内行业饱和，公司太阳能业务近年来规模稳定，已成为日出东方的现金流业务，为公司发展提供了发展基础其他新业务。

4.3. 厨电业务毛利率高

日出东方以“Sacon”品牌销售厨房用具。 帅康于1984年成立于浙江省余姚市，1993年进入抽油烟机市场。2017年，公司收购帅康75%的股份，次年收购帅康剩余15%的股份。 目前，其合计持有帅康90%的股份。 完成收购后，帅康将更加专注于厨房电器业务。 此外，帅康在一二线城市拥有经销商体系、KA及电商渠道资源，与公司在三四线城市及农村地区积累的经销商体系资源形成补充。 2019年，帅康开始渠道下沉。 目前帅康吸油烟机的市场占有率与万和、万家乐差不多，仍有待提高。 日出东方在厨房电器的营销和研发方面投入巨资。 2017年至2019年，公司厨房电器收入快速增长，期间公司加大了帅康营销和研发的投入。 2020年至2021年，受疫情和原材料价格上涨影响，收入增速放缓，毛利率下降。 不过，期内公司持续投入新产品研发及营销推广，提升品牌及产品附加值。 公司的厨房电器业务得以实现较高的毛利率。 利率水平。

5.财务分析

5.1. 盈利能力有望提升

我们选取产品范围涵盖空气源热泵、热水器、厨房电器的万和电器、芬尼科技、华帝、老板电器作为日出东方的财务可比公司。 2018年，日出东方业绩为-4.9亿元，主要是由于：1）帅康经营不及预期，计提商誉减值损失2.4亿元。 2）可供出售金融资产减值损失 1、金融产品减值损失合计1.5亿元。 2019年至2021年，旭日东方的ROE稳步上升，主要受净利率和总资产周转率上升的推动。 公司近年来净利润率的提升主要得益于期内费用率的下降以及投资收益（来自苏宁银行等的股权投资收益）的增加，这也为日出东方的发展提供了基础。业务转型。 展望未来，随着空气能产品结构的优化以及原材料价格回落至正常水平，公司ROE还有进一步提升的空间。

公司毛利率变化主要受产品结构变化和原材料价格变化影响。 日出东方将从2020年起执行新的收入标准，将原销售费用中的运输费计入营业成本。 我们将销售毛利率差额计算为“毛利率-销售费用率”来衡量公司的盈利能力。 2020年，公司毛利率由11.1%提升至12.8%，主要由于1）毛利率较高的太阳能热水器、电热水器收入占比增加； 2）公司生产所需的钢材、聚氨酯等主要原材料价格下降。 2021年公司毛利率下降至10.5%，主要是由于1）钢材、聚氨酯等原材料价格大幅上涨； 2）低毛利率的空气能产品收入占比大幅提升，对整体毛利率产生影响。

供暖空气能产品预计将提升公司的盈利能力。 2022年，日出东方将开发大功率全直流变频供暖制冷产品和大型100-200HP模块化供暖机组，加速开拓海外供暖市场。 芬尼科技表示，采暖空气源热泵的毛利率高于泳池和热水。 我们预计，随着采暖产品在空气能产品收入中的占比不断提升，未来公司空气能产品的毛利率将持续提升。

预计下半年公司业绩将快速恢复。 受疫情和原材料价格上涨影响，公司营收业绩面临压力。 公司收入同比-6.1%。 上半年受疫情影响，公司连云港基地（涉及太阳能、空气能等产品）停工近一个月，物流配送受阻，产品交付延迟，对公司造成了较大影响。对收入的影响。 公司业绩转负主要是因为1）原材料价格上涨压力依然存在，公司产品毛利率同比下降2.7%。 2）公司实施股权激励，股份支付费用同比增加1512万元。 展望下半年，随着国内疫情得到稳定控制，公司生产及物流配送已恢复正常，积压订单将陆续交付，收入有望恢复快速增长。 利润方面，2022年7月至8月，公司主要原材料钢材和MDI价格同比分别为-25.3%和-16.3%。 公司产品毛利率将受益于原材料成本下降。 随着公司销售规模的扩大，规模效应也会摊薄成本费用。

近年来，日出东方期间的费用率呈下降趋势。 2018年以后，公司期间费用率大幅下降，主要是由于销售费用率和管理费用率下降。 2019年，公司加强了销售费用控制，销售人员工资和广告费用有所下降。 近年来，公司管理费用率持续下降，主要是因为公司实行合伙人机制和阿米巴机制，创建了100多家独立经营实体，激发了各经营实体的节约成本意识，提高了公司的经营成本。整体管理效率和运营效率。 。

5.2. 良好的运营能力

日出东方的应收账款周转率高于可比公司平均水平。 公司较高的应收账款周转率得益于审慎的应收账款政策。 公司零售太阳能、空气能产品主要以线下经销商模式为主。 该公司将产品销售给经销商，然后经销商以专卖店的形式批发或零售。 公司与经销商之间的产品购销主要采取“先付款、后生产、后发货”的模式。 经销商下订单并预付全款后，公司开始生产发货。 2017年至2020年公司应收账款周转率大幅下降，主要是因为1）公司2017年收购厨房电器公司帅康电气后，合并了帅康的应收账款； 2）太阳能、空气能产品项目渠道收入占比提升。 太阳能、空气能产品工程项目一般采用分期收款的结算方式，应收账款期限较长。

近年来，日出东方的存货周转率呈上升趋势，高于可比公司平均水平。 公司存货周转率较高，主要是因为1）采购方面，辅助材料由各独立经营实体的采购部门处理，并根据订单的实际需求及时调整采购策略，从而实现原材料库存的优化管理； 2）生产方面，公司太阳能产品主要采用“以销定产”模式，按需生产，可有效降低产品库存。

5.3. 现金流状况良好

公司库存现金充足，抗风险能力强。 2018年至2020年，日出东方货币资金逐年增长。 2021年公司货币资金有所下降，主要是因为1）公司增加了原材料和成品备货的战略储备； 2）公司增加了债务投资和交易金融资产投资。 近年来，公司从销售商品和向收入提供服务的现金比例大大波动。 这主要是因为该公司采用“首先付款，然后是运输”销售模式，并且年度现金流将受到每个时期结束时从经销商那里收到的预付款付款规模的影响。

（本文仅供参考，不代表我们任何投资建议，如需使用相关信息，请以报告原文为准。）