【深度】前进科技：配套燃气壁炉，Ideal冷凝式热交换器供应商(873679.BJ)--开源北交所研究

1、公司：家用热交换器为爱迪尔配套，毛利率、净利率双双上升

1.1.发展历史：一家专业生产铝合金冷凝热交换器的中小型企业，年产量60万件

千金科技自2015年成立以来，一直致力于铝合金冷凝热交换器的生产制造，依托丰富的铝合金砂型铸造经验及先进的制砂制芯、高效全自动清砂、精准的泄漏气密性检测、内部水道图像质量控制等技术，为下游知名燃气壁挂炉品牌厂家提供冷凝热交换器专业支持。

千金科技是国内最早进入铝合金冷凝式热交换器行业的企业之一，在长期的科研生产实践中不断积累技术、优化工艺，被认定为浙江省“专、精、创”中小企业。十多年来，公司为欧洲市场提供符合CE标准的高品质精密铝合金冷凝式热交换器，在家用、商用热交换器方面积累了精湛的生产技术，拥有生产设备和丰富的产品经验。热交换器产品基本全部供应欧洲市场，单片或整体式热交换器热输出功率从20KW到150KW不等。

生产上，千金科技拥有多种规格冷芯、热芯砂芯设备、机器人重力铸造及低压铸造中心、数控加工中心等设备，铸造生产线年产各种型号铝合金冷凝热交换器60万件。

目前，千金科技已形成四大核心技术，覆膜砂配方、冶炼、铸造等核心技术工序始终由实际控制人杨文胜、杨杰、杨俊及副总经理赵立超掌握。

股权结构方面，千金科技控股股东为日金投资，实际控制人为杨杰、杨俊、杨文胜、李乐，合计控制公司70.36%的股份。其中，杨杰为公司总经理，杨俊为副总经理。

千金科技成立之初，出口产品通过代理商英国美兰（）销往海外，2017年，公司收购美兰（）100%股权，美兰（）成为千金科技全资子公司，公司再由美兰（）直接向终端客户销售。

1.2.商业模式：家用热交换器销售占比84.35%，直销海外知名品牌厂商

业务方面，千金科技的主营产品为铝合金冷凝换热器，冷凝换热器是全预混冷凝燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧产生的热量传递给采暖回水和生活用水的部件。

铝合金冷凝热交换器按照应用领域可分为家用铝合金冷凝热交换器和商用铝合金冷凝热交换器，千金科技主营家用铝合金冷凝热交换器的生产和销售。

家用型采用铝合金材质，一体成型，外观方正简洁大方；烟道采用圆柱钉密集排列，高效吸热；两侧水道独立循环，实现高效换热。家用型主要包含DHE-G、DHE-M、DHM-A、DHE-D等系列机型，满足客户个性化需求，不断推动产品升级迭代。

千金科技家用热交换器产品主要供给Ideal、贝卡尔特（）、大金土耳其（）。

商用型又可分为片式、一体式两种：片式有前、中、后板组合安装，中板片数可任意增加，可生产不同功率的换热器，可灵活满足客户需求；一体式商用冷凝换热器功率固定，减少装配零件，降低​​客户成本。产品种类主要有CHE-S、CHE-M、CHM-E等系列机型。

商用铝合金冷凝换热器用于加热功率较大的商用燃气锅炉，适用于酒店、商场、医院、学校、写字楼等商业或公共场所的冬季采暖和四季卫生热水供应。

同时公司还销售少量中间产品：覆膜砂、覆膜砂芯，用于铸造汽车或摩托车零部件。覆膜砂分为：普通覆膜砂、耐高温覆膜砂、易塌陷覆膜砂、高强度低发气覆膜砂等。

盈利模式：千金科技主要通过家用换热器销售实现营收和利润，2022年家用换热器产品销售额占比为84.35%，其次是商用换热器，占比为14.04%，2022年家用换热器销售规模为1.85亿元。

细分来看，家用铝合金冷凝热交换器近几年均价持续逐年上涨，2022年销量有所回落，均价上涨主要由于主要原材料铝合金锭市场价格上涨；商用铝合金冷凝热交换器均价有所回落，但销量持续上涨，2022年销量达到1.47万台。

盈利能力方面，商用换热器整体毛利率高于家用型及覆膜砂、砂芯，2023年上半年达54.30%；家用换热器与覆膜砂、砂芯产品毛利率较为接近，2023年上半年分别为41.65%、35.42%。

采购模式：千金科技原材料包括合金铝锭、砂、树脂、焊丝等，合金铝锭是生产铝合金冷凝式热交换器的主要原材料，焊丝是热交换器的焊接材料，砂、树脂是生产覆膜砂的原材料，其他材料包括五金备件、添加剂、辅料等。

为规避铝价大幅波动的风险，公司制定了《期货套期保值管理制度》，在期货市场对铝进行套期保值，铝期货套期保值的金额根据该产品预计的年用铝量确定，并根据实际情况进行调整。

生产方式：铝合金冷凝换热器内部结构复杂精密，是冷凝燃气壁挂炉的核心部件，在具体的生产订单规划上，根据生产量大小可分为两种情况。

销售模式：千金科技采用直销模式，客户主要包括Ideal、贝卡尔特（）、大金土耳其（）等海外知名品牌厂商。全资子公司（）作为公司在英国的销售平台，负责与公司最大客户Ideal的一些日常需求沟通、订单接待、货款回收等销售支持工作；公司与其他客户的交易均不通过（）进行，而是直接实施。

研发模式：公司是国内铝合金冷凝式热交换器铸造行业的先行者，省级高新技术企业高效热交换器研发中心。公司坚持以自主研发为主的研发模式，建立了稳定的研发团队和完善的研发体系，持续推进技术储备和产品创新。

1.3、财务分析：95%+营收来自欧洲市场，2023年上半年归母净利润+63.86%

经营能力：公司2022年营收达2.19亿元，主要来自海外收入，2020-2022年占主营业务收入比重分别为99.88%、99.57%、95.65%。主要客户Ideal位于英国，（）位于荷兰， （）位于土耳其。

欧洲市场政治经济形势的变化将对公司2023年经营业绩造成一定的不利影响。根据公司招股说明书披露：乐观情景下，公司预计2023年营业收入同比增长4.81%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计同比增长35.94%；悲观情景下，公司预计2023年营业收入同比减少19.77%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计同比减少3.96%。

商用燃气锅炉全预混冷凝技术在国内尚未普及，国内市场上的全预混冷凝商用燃气锅炉主要为国外品牌，如博世、威能（）、菲斯曼（）等。随着国家节能减排标准的日益严格，高能效、低排放将成为未来商用燃气锅炉的重要发展趋势。全预混冷凝商用燃气锅炉具有显著的节能、环保、低氮排放特点，市场前景广阔。

公司积极配合贝卡尔特集团在中国市场的布局，借此机会逐步进入国内全预混冷凝式燃气壁挂炉换热器市场。2020年、2021年、2022年，公司对贝卡尔特（中国）销售收入分别为0元、48.02万元、730.09万元，继续保持快速增长。未来将进一步深化与贝卡尔特集团在中国市场的合作。

盈利能力方面，2020年公司净利润较高是由于当年政府补助金额较大所致，2022年归母净利润同比增长13.24%，实现归母净利润5205.77万元；2023年上半年归母净利润同比增长63.86%。2021年至2022年，公司毛利率、净利率均有小幅下滑。

2022年，千金科技剔除运输及保险费后主营业务毛利率为41.57%，较2021年减少2.83个百分点，原因是CHE-S系列商用换热器开始量产，并持续供应贝卡尔特（）及贝卡尔特（中国），但该产品为新产品，前期生产过程调试较为频繁，成本较高，同时订单处于逐步增加阶段，较为分散，固定成本较高，毛利率较低，拉低了整体毛利率。同时，千金科技开始拓展家用换热器配件业务，业务开展初期产品毛利率较低，拉低了整体毛利率。 据公司问询回复，若剔除CHE-S系列商用换热器及家用换热器配件产品的影响，公司2022年主营业务毛利率为44.13%，同比基本稳定。

合金铝锭作为重要原材料，2020-2022年采购金额占原材料采购总额的比例分别为88.51%、89.69%、86.02%，占比较高。合金铝锭价格波动对公司产品成本影响较大，若铝价受国际国内政治、经济等多种因素影响出现较大波动，将对公司经营业绩造成一定程度的不利影响。

期间费用率方面，千金科技费用管理较为严格，2018年以来期间费用率基本在10-15%之间波动。2022年期间费用率为10.59%，其中管理费用率和研发费用率占比较大，分别为11.67%和4.23%。

1.4、募投项目：扩产家用热交换器14万台、商用热交换器6万台

千金科技本次拟向不特定合格投资者发行不超过1,346万股股份（不含超额配售权），实际募集资金扣除发行费用后将用于与公司主营业务相关的项目。

铝合金冷凝式热交换器扩建项目有利于公司进一步提升产品产能，强化现有业务，满足不断增长的市场需求。项目建设期2.5年，建成后可新增年产20万台热交换器产能，其中家用热交换器14万台，商用热交换器6万台。该项目预计生产经营期为10年。达产后预计实现年营业收入17,028万元（不含税），年利润总额4,162.84万元，税后净利润3,538.41万元。

铝合金冷凝热交换器技改项目主要有利于公司优化产品质量、提高制造精度、改善工作环境、降低人工成本。建设计划期为2年。千金科技拟引进先进的制芯及砂芯输送设备、铸造设备，充分应用工业机器人，实现组芯、修芯、抓芯、搬运、铸造的智能化，减少人工参与，提高制造精度和成品率；公司将配置砂芯立体仓库，优化砂芯储存环境，减少因砂芯受潮、破损、变形等原因造成铸件质量下降的情况；公司将引进两条热处理生产线，增加铸件热处理工艺，进一步提高铝合金冷凝热交换器的强度和耐腐蚀性能；公司将引进智能工厂软件系统，对生产全过程进行监控和管理，打造自动化生产基地。

在研发中心建设项目中，千金科技将引进先进的场发射扫描电子显微镜、工业CT、直读光谱仪、制芯试验机、砂芯3D打印机等检测检验设备，进一步提升公司研发能力，项目总体建设期为2年。

2、行业：欧洲下游存在替代效应，中国冷凝渗透率有待提升

公司是专业从事铝合金冷凝式热交换器研发、生产和销售的高新技术企业，根据《国民经济行业分类（GB/T 4754-2017）》，公司主营产品属于制造业大类中的“通用设备制造（C34）”行业、“锅炉及原动机制造（C341）”行业、“锅炉及辅助设备制造（C3411）”行业。

2.1.概念分析：冷凝换热器是全预混冷凝燃气壁挂炉的核心部件

冷凝换热器是全预混冷凝燃气壁挂炉的核心部件之一，是将天然气燃烧产生的热量传递给供暖回水和生活用水的部件，燃气壁挂炉起源于20世纪50年代的欧洲，以天然气为能源，具有强大的集中供暖功能，可提供大流量恒温卫生热水。

燃气壁挂炉按照技术特点不同可分为常规燃气壁挂炉和冷凝燃气壁挂炉，其中冷凝燃气壁挂炉又可分为烟气回收冷凝燃气壁挂炉和全预混冷凝燃气壁挂炉。

传统燃气壁挂炉内部结构主要包括热交换器、比例控制阀、燃烧室、排风扇等部件，由于无法满足欧盟能耗及排放标准，传统燃气壁挂炉目前已不再作为欧洲主流市场销售，而由于其销售价格符合大众消费水平，且国内尚无强制淘汰相关法规，因此传统燃气壁挂炉仍是国内主流产品。

冷凝式燃气壁挂炉是在常规燃气壁挂炉基础上研发的新一代产品。它回收天然气燃烧产生的高温烟气（含水蒸气、一氧化碳、氮氧化物等）中水蒸气的潜热，提高燃烧热效率，从而达到节能的目的。当烟气及其所含的水蒸气一起经过冷凝换热器时，水蒸气与低温回水管接触，高温蒸汽液化，放出热量，加热低温回水。

虽然我国对冷凝技术的研究起步较晚，但国内壁挂炉厂家从未停止冷凝式燃气壁挂炉的研发。2006年国家标准《家用燃气快速热水器和燃气采暖热水器能效限定值及能效等级》（-2006）出台，规定家用燃气采暖热水器的采暖和供应热水热效率不能低于84%，否则禁止出厂销售。因此，降低排烟温度、充分回收烟气中的高温水蒸气（利用显热和潜热提高热效率，即冷凝技术）来提高燃气壁挂炉热效率成了当时十分紧迫的任务。

烟气回收冷凝燃气壁挂炉又叫“二次换热冷凝燃气壁挂炉”，就是在传统燃气壁挂炉的烟气出口加装二次烟气回收冷凝换热装置。燃气在燃烧室内以常压方式燃烧，燃烧产生的高温烟气经过主换热器和二次冷凝换热器进行两次换热后排到室外。其中二次冷凝换热器吸收的热量主要来自于烟气中水蒸气冷凝释放的潜热。

全预混冷凝燃气壁挂炉是目前欧洲市场的主流产品，全预混冷凝燃气壁挂炉摒弃了烟气回收冷凝燃气壁挂炉的两级换热器结构，通过复杂的内腔设计，仅用单个换热器即可实现换热和冷凝的功能。

全预混冷凝燃气壁挂炉相对于烟气回收式冷凝燃气壁挂炉具有更节能、更环保、使用寿命更长、用户体验更好的优势。

冷凝换热器采用一体化设计，整个换热冷凝过程由一台换热器完成，吸收天然气燃烧产生的热量，回收烟气中水蒸气液化潜热，对系统内冷水进行加热，达到换热的目的。

冷凝换热器采用一体化设计，不再区分主换热器和冷凝换热器，整个换热、冷凝过程在同一换热器内完成。全预混冷凝燃气壁挂炉在供暖季每天工作十几个小时以上，大量的烟气和冷凝水使换热器的腐蚀增加数倍，因此对整个换热器的耐腐蚀要求很高。目前主要有不锈钢冷凝换热器和铝合金冷凝换热器两种。

铝合金比不锈钢导热性能好，成本低，重量轻，但材料强度不如不锈钢。由于铝合金冷凝换热器的内壁一般比不锈钢冷凝换热器的内壁厚，以保证必要的强度，因此两者在各项特性上的差异已经缩小。在水质要求、耐腐蚀性能、维护周期、寿命等方面，铝合金换热器与不锈钢换热器并无明显差异。

招股书显示，铝合金和不锈钢材质的热交换器是欧洲全预混冷凝燃气壁挂炉主流且成熟的技术路线，均占据欧洲近一半的市场份额。

2.2. 发展空间：欧式冷凝式替代常规式，国产冷凝式市场占有率超10%

燃气壁挂炉在欧洲经济发达国家已有几十年历史，是主流供暖方式，行业相对成熟。近二十年来，欧盟陆续出台了一系列节能减排相关法规，传统燃气壁挂炉逐渐退出增量市场。目前欧洲市场销售的主流燃气壁挂炉产品均为全预混式冷凝燃气壁挂炉。根据欧洲供热行业协会（EHI）数据，2019年欧洲主要市场冷凝燃气壁挂炉保有量超过5000万台；2020年欧洲主要市场冷凝燃气壁挂炉销量超过400万台。

2015年至2019年，在比利时、法国、德国、意大利、荷兰、波兰、西班牙、土耳其、英国等欧洲国家，冷凝燃气壁挂炉替代传统燃气壁挂炉趋势明显，且冷凝燃气壁挂炉数量和占比持续增加。

相较于成熟的欧洲市场，我国燃气壁挂炉的发展相对较晚，冷凝技术在国内的普及程度也较低，2011年至2016年，国内燃气壁挂炉销量持续稳步增长；2017年，国内燃气壁挂炉销量为550万台，较2016年增长160%以上，主要原因是国家“煤改气”项目进展超预期。 “煤改气”项目所用燃气壁挂炉销量377.5万台，占全年总销量的68.6%，较2016年增加337.5万台。2018年，国内“煤改气”项目出现阶段性调整，燃气壁挂炉销量同比明显下降；2019年、2020年，我国燃气壁挂炉销量恢复增长趋势，发展形势持续向好。2011年至2020年，我国燃气壁挂炉销量从98万台增长至420万台，年复合增长率高达17.55%，已成为全球第一大市场。

根据《燃气采暖热水锅炉产品2022年市场统计公报》统计数据显示，2022年我国冷凝式燃气采暖热水锅炉全年销量为28.5万台，占全年总销量的11.2%，较2021年（26万台）增长9.6%，连续两年保持增长趋势。其中，国产品牌冷凝锅炉销量为10万台，占冷凝锅炉全年销量的35%；进口品牌冷凝锅炉销量为18.5万台，占冷凝锅炉全年销量的65%。

2020年至2022年，冷凝式燃气壁挂炉国内市场占有率由5.24%提升至10%以上。但总体来看，冷凝式燃气壁挂炉在中国的销量和市场占有率仍较低，主要原因是进入中国市场较晚，受技术、价格等因素影响，推广难度较大，且国内缺乏类似欧盟禁止销售常规燃气壁挂炉的法规，导致冷凝式燃气壁挂炉的市场渗透率较低。 在“十四五”现代能源体系规划、“2030年碳达峰”、“2060年碳中和”的大背景下，随着居民生活消费水平的日益提高和更加适合国内市场的产品的不断完善和成熟，具有良好节能环保特性的全预混冷凝技术仍然是国内燃气壁挂炉行业发展的必由之路。

商用燃气锅炉是以天然气为主要热源，由多台模块化锅炉组成的供热系统，其一般功率范围在50KW至3.7MW之间。商用燃气锅炉用于酒店、商场、医院、学校、写字楼等商业或公共场所的冬季采暖和四季卫生热水供应。商用燃气锅炉是国内商用锅炉市场的主流产品。2021年，国内商用锅炉销量为17万台，其中商用燃气锅炉销量占商用锅炉总销量的77.40%，为13.16万台。

2.3. 竞争格局：英国及欧洲下游集中度高，千金科技毛利率表现优异

's and , and and , all of which are in the field of sand and can high- alloy heat that meet their own . has a of sand-heat in , which is from the of such as .

在英国和欧洲的凝结气壁式锅炉行业的下游市场高度集中。

目前，与燃气壁挂式锅炉的热交换器的研究，开发和生产相对较少，没有完全可比的公司，我们选择了该行业的下游壁挂式锅炉制造商，其产品的产品与公司的产品相似，例如 （.sh），而不是， （）。

就盈利能力而言， 的毛利率表现良好，高于可比较的公司的平均值，并且由于客户结构和竞争性环境的差异而更接近技术。毛利率分别为27.59个百分点，32.59个百分点和30.45个百分点，比“热交换器铸件”的国内销售毛利率分别高于“热交换器”的热交产品。

“对首次公开申请和科学技术创新委员会的申请文件的审查信的回应”详细披露了“热交交换机铸件的海外利润率”，从2017年到2019年，该公司的主要业务毛利率更为可比

的周期费用略低于相当的公司。

3.估值比较：2022年可比公司的平均PE为40.0倍，中位数为36.3倍

PE 2022与技术在同一行业中的平均水平为40.0倍，中位数为36.3倍，预计技术将通过此筹款项目从国内和国外引入高级设备和软件集团在中国市场上的布局逐渐进入了国内完全预处理的冷凝天然气壁式锅炉热交换器市场，抓住了国内市场机会并扩大了公司的市场份额。

4. 风险警告

原材料价格波动的风险，高客户集中的风险，新股价下降的风险，等等。

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